由表3可以看出，上海地方企业年金在股票市场的投资规模并不大，占基金资产比例为1O%以内，很明显的两个变化趋势是，第一，在重仓持股家数和持股数量上有集中趋势，进入前十大流通股的持股家数一直在减少，而对重仓股的持股排名逐渐提升，持股最多的三只股票在2004年至2印5年底一直没有改变。直到2006年，长期持有的火箭股份和太极集团才被卖出，东风汽车也被逐步减仓，这些情况说明，地方企业年金可能是采取了集中投资并长期持有的策略，但不能排除是由于委托理财中为受托券商高位接盘而被迫套牢，这体现了地方年金投资中的道德风险。第二，年金基金在股票市场上的投资规模在下降，特别是2006年以来在股票市场大幅上升的情况下，基金的持股市值在迅速下降，一种可能是基金在主动减仓，但联系到我国企业年金管理体制的改变，可知这是地方年金基金在回收投资，将按照劳动保障部规定的新运作体制规范运营。总体上说，地方企业年金进入股票市场的比例不大，决定上海地方企业年金收益率的主要因素还是国债收益率。表4是10年来上海地方企业年金的收益率表。

　　对于保险公司的团体养老金保险来说，是纳入到保险公司资产中进行统一运作的。我国保险公司直到2005年才允许直接投资股票市场，在保险公司资产组合中，银行存款一直占40%-50%，国债占20%-30%，证券投资基金占不到10%。从2001年到 2004年期间，保险资金年投资收益率分别为4.3%、3.14%、2.68%和2.4%，保险投资收益率近年来一直呈逐年下降趋势。

　　四、主要研究结论

　　第一，在年金基金的投资组合上，笔者提出了结合企业经营活动现金流收益的股票投资组合模型，这是一个风险收益规划模型。该模型说明，企业年金在选择股票投资对象时，被投资对象的风险特征(表现为β系数及多因素模型中的风险系数)应该和年金发起企业的风险特征负相关。这样，在企业经营活动随商业周期发生波动时，年金基金的投资收益可以起到对冲风险的作用，降低企业的现金需求。目前我国行业年金的投资对象恰恰主要是本行业内的项目或本行业的企业债券等，年金基金的风险集中于行业内，这和本文的建议相悖。笔者认为，应该改变这种局面，按照本文的投资组合模型思路，建立风险对冲型的投资组合，才能有利于企业年金的发展。

　　第二，在企业年金发展初期和我国资本市场变革时期，进行严格限制是合适的，但应认识到这是过渡之举，未来应允许年金基金投资衍生金融产品、房地产市场、风险投资等私募股权市场等。因为房地产、私募股权等投资产品的风险收益性质显著不同于股票和债券等传统金融产品，企业年金等长线资金对这些产品的投资，可以起到分散风险、提高收益的作用。但对这些品种的投资必须控制投资比例。

　　第三，目前地方企业年金处于转轨和资产移交的过渡时期，以上海市为代表的地方企业年金主要集中投资于国债，并在地方政府的支持和适当补助下，取得了比较稳定的收益。少部分进入股票市场的投资，体现了集中、长期持股的投资特征，但不能排除受托理财机构的风险转移和道德危机可能。在地方企业年金转移给获得劳动保障部批准的有资格的投资主体的过程中，年金基金必然会按照受托人、账户管理人、保管人和投资人的新型模式运作，那么，统一集权的地方企业年金管理模式将变革为权力分散的分权管理模式，此时基金的投资决策就会分散并可能适度下放(西方国家年金的投资决策会一直下放到参与员工个人)，年金计划的发起企业、集团或行业在年金基金资产组合和配置中将具有相当大的发言权，年金基金组合就必须考虑发起企业的经营收益和现金流特征进行投资，此时本文提出的投资组合模型就有施展的用武之地了。